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Con todo, vaticina que el proceso sigue su marcha. «Sin embargo, todavía se mantienen importantes soportes para el dinamismo de la demanda de vivienda a medio y largo plazo, como consecuencia de los factores sociodemográficos —como la pujanza de la inmigración, la creciente incorporación de las mujeres al mercado de trabajo o la reducción del tamaño medio de las familias—, que continuarán traduciéndose en incrementos sustanciales en el número de hogares. Estos factores socio-demográficos, que no estuvieron presentes en la fase final del anterior ciclo alcista en este mercado, permitirán que la actividad se estabilice, en esta ocasión, en niveles más elevados que entonces».

En su discurso, el gobernador toma nota de la crisis de la vivienda en Estados Unidos. «En fechas recientes se han detectado elementos de preocupación en el mercado hipotecario estadounidense, y en particular en la financiación concedida a los segmentos de la población de una menor calidad crediticia, el denominado
subprime.
Este tipo de financiación suele otorgarse a acreditados con un mal historial de impagos o con una escasa documentación que posibilite valorar adecuadamente su calidad crediticia», explica. Su propósito es atajar cualquier intento de ver este peligro en la economía española. «En España, si identificáramos como
subprime
aquellas operaciones realizadas con individuos que en algún momento han incumplido con sus obligaciones crediticias, el conjunto de financiación hipotecaria con dichos individuos se situaría en torno al 1,27 por ciento del total prestado, frente a niveles para el mercado
subprime
de Estados Unidos en el entorno del 14 por ciento de las operaciones hipotecarias». Su conclusión es que «si existiera un segmento de negocio de este tipo, su tamaño sería muy reducido. Por otra parte, las ratios de morosidad en el mercado hipotecario español están en niveles del 0,4 por ciento, frente al 4 por ciento en Estados Unidos. La información disponible para España no permite, pues, hablar de un mercado de este tipo». En cambio su optimismo sobre el despegue, por fin, de la zona euro es inocultable: «Al acabar el primer semestre de 2007, el área del euro se enfrenta a las mejores perspectivas económicas de los últimos años».

El verano de 2007 pasa, pero todos los síntomas de que se avecina una crisis importante se multiplican. En Estados Unidos y en Europa. El BCE se ve obligado el 9 de agosto a inyectar, mediante una operación de emergencia, 95.000 millones en el sistema bancario. Le secundan la Reserva Federal y el Banco de Japón. Miguel Ángel Fernández Ordóñez comienza a leer
La era de las turbulencias,
el libro de memorias de Alan Greenspan, expresidente de la Reserva Federal. En paralelo a su lectura, el sistema financiero se viene literalmente abajo.

El 13 de septiembre de 2007, el Northern Bank del Reino Unido, que concede préstamos hipotecarios por el 125 por ciento del valor de los inmuebles al tiempo que financia el 60 por ciento de su crédito total tomando dinero a corto plazo, pide un apoyo de emergencia al Banco de Inglaterra. Los telediarios muestran en directo la primera corrida bancaria británica en un siglo, con colas de clientes desesperados por sus ahorros en la puerta de las oficinas de la entidad. El 18 de septiembre, la Reserva Federal de Estados Unidos anuncia la primera rebaja en cuatro años de su tipo de interés de corto plazo, llevándolo del 5,25 por ciento al 4,75 por ciento y anuncia posibles nuevas reducciones.

En octubre, pues, el gobernador llama a un viejo conocido a su despacho de toda la vida, en el barrio madrileño del Niño Jesús. Ya tiene al otro lado de la línea a Aristóbulo de Juan. Exdirector general del Banco de España, encargado de la supervisión, Aris, como todos le llaman, se marcha tras dejar el banco a Estados Unidos para trabajar como asesor del Banco Mundial. Allí se forma lo que Andrew Sheng, consejero principal de la Comisión de Regulación Bancaria China, llama el «grupo de luminarias en el campo de las finanzas para el crecimiento». En él participan Alan Gelb, Gerard Caprio, Ross Levine, Patrick Honovan, Yoon Je Cho, Dimitri Vittas, Aristóbulo de Juan y Asli Demirguc-Kunt.

El gobernador quiere saber cómo ve la situación. De Juan, que tiene una empresa consultora especializada en supervisión y reestructuración bancaria, Aristóbulo de Juan y Asociados, le dice que muy mal. Que la crisis no se limita a Estados Unidos. Y que el sistema financiero español se verá afectado más pronto que tarde. Al cabo de un ping-pong, De Juan le recuerda que es la hora de comer. Fernández Ordóñez apunta que él no tiene comida comprometida y que si su interlocutor tampoco, ¿por qué no seguir la conversación tranquilamente? Siguen, pues, la charla telefónica. Fernández Ordóñez señala que la morosidad del sistema es muy baja, del 0,5 por ciento, y que la cobertura es elevada. De Juan, en lo que es una de sus recomendaciones clásicas, le explica que debe siempre recordar que los créditos malos no suelen estar entre los morosos, y que la morosidad real puede ser del 10 por ciento y llegar al 20 por ciento. Por tanto, la cobertura debería dividirse por estas cantidades, y no por el 0,5 por ciento. Es una exageración, dice el gobernador. No, replica De Juan, hay que mandar a los inspectores para detectar la realidad. Mira, acabo de terminar las memorias de Alan Greenspan. ¿Sabes cuál es su mensaje? Que un banco central no tiene que incordiar a los banqueros, dice Ordóñez. Sí hay que incordiar, señala De Juan. Miguel Ángel, que vamos hacia una contracción del crédito. Hazme caso. Las empresas se verán muy afectadas por el cierre del grifo. Y la economía real no tardará en sentirlo. Veremos subir el paro. Eso sí que me toca el trigémino, dice el gobernador. Me preocuparía de verdad. Tienes que poner a los inspectores sobre los riesgos bancarios sin pérdida de tiempo. No puedo Aris. No tengo suficientes medios. Pero si tienes 240 personas en la supervisión.

Ya estamos en abril de 2008. El Banco Santander encarga a Aristóbulo de Juan un informe sobre la posibilidad de crear en España un instrumento financiero para dotar de liquidez al sistema financiero español ante los problemas de financiación que ya se dejan sentir. Tras regresar de Estados Unidos, donde viaja para investigar la situación sobre el terreno, Aristóbulo de Juan redacta un informe de 37 folios y sus anexos. Una vez entregado, el Banco Santander envía una copia confidencial al Gobierno y al Banco de España.

Al analizar la situación española apunta que «en España, se ha dado también un crecimiento del crédito desmesurado en sí mismo y como proporción sobre los depósitos del sector privado. Este fenómeno ha cristalizado en particular en el crédito a grandes prestatarios en volúmenes sin precedentes, incluyendo los créditos a promotores inmobiliarios y —aunque en menor proporción— los destinados a apalancar la adquisición de grandes empresas. El crédito al consumidor y el crédito hipotecario también crecieron violentamente. En ocasiones se dieron en este último algunas de las características descritas como de alto riesgo en el contexto internacional».

Pero, sobre todo, se mete en las profundidades de la fuerte contracción del crédito que se perfila.

«Desde septiembre de 2007, el recurso de las entidades españolas a los apoyos del BCE había aumentado fuertemente, llegando a situarse en 79.000 millones en diciembre. Apoyos que se prestaban a muy corto plazo. Estos apoyos se situaban a fin de marzo de 2008 en 44.000 millones, importe congruente con el total de nuestros pasivos en el total del Eurosistema, pero que duplica prácticamente la cifra dispuesta hace un año. Los plazos correspondientes a las diferentes subastas que efectúa el BCE se ampliaron hasta tres meses y llegan actualmente a los seis meses. Estos apoyos alivian la situación pero no la resuelven por sí solos, ni por los volúmenes ni por los plazos. Por otra parte, su probable continuidad no deja de estar sometida a incertidumbres».

Señala que las entidades de crédito intentan captar depósitos mediante el recurso al aumento de la remuneración y siguen captando fondos en los mercados de capitales con un encarecimiento considerable.

Su conclusión sobre este problema: «Como el conjunto de estas medidas no basta para resolver las tensiones de liquidez, las entidades se ven obligadas a frenar el crédito desde octubre, llegándose a una situación de
credit crunch
[contracción del crédito], que afecta fuertemente a diferentes sectores de la economía real».

Aristóbulo de Juan propone varias alternativas, entre las cuales está la de crear una nueva entidad con participación del Estado y de bancos privados para captar fondos en el mercado de capitales a precios normales de mercado. Miguel Ángel Fernández Ordóñez parece estar ahora muy interesado en la idea.

Finales de julio de 2008. El gobernador invita a comer antes de salir de vacaciones a Aristóbulo de Juan y a Matías Rodríguez Inciarte, vicepresidente del Banco Santander, en el Banco de España. Allí están también el subgobernador, José Viñals; el director general responsable de supervisión, Javier Arístegui; el director del servicio de estudios, José Luis Malo de Molina y el director de regulación, José María Roldan.

Biblioteca del Banco de España. El gobernador anticipa que Aristóbulo de Juan ha expresado una idea que él ve con buenos ojos. De Juan hace una exposición. Se trata de crear un mecanismo para dar liquidez al sistema financiero de manera preventiva ante un
credit crunch.
Describe varias alternativas.

Roldan afirma que él procede profesionalmente del Ministerio de Hacienda y que le inquieta que se dispare la prima de riesgo o diferencia de lo que paga España respecto a Alemania por la preocupación que puede despertar una medida como la que se propone, que en lugar de ser el remedio puede propagar la enfermedad. Que el riesgo de crear el problema cuando todavía no sabemos si tendrá lugar es muy elevado. Está en contra. Arístegui está en la misma longitud de onda, lo mismo que Viñals, quien insiste con la prima de riesgo en los mercados, que podría dispararse por la alarma que generaría la medida. El gobernador no insiste.

Al terminar la comida, Aristóbulo de Juan y Javier Arístegui recorren el pasillo que va de la biblioteca al ascensor.

—Javier, hemos estado hablando de liquidez, pero tenéis que ocuparos del verdadero problema que es la solvencia.

—¿Por qué crees que no puedo dormir?

Este diálogo a lo largo de los veinte o treinta metros que separan la biblioteca del ascensor es crucial. Una cosa es el problema de liquidez y otra la solvencia de las entidades. Porque como le señala Aristóbulo de Juan en aquella larga conversación de octubre de 2007, los créditos malos no suelen estar entre los reconocidos oficialmente como morosos y estos pueden escalar al 10 por ciento e incluso a un devastador 20 por ciento.

La crisis financiera precede en Estados Unidos y otros países europeos a la crisis económica (recesión). Pero en España, el corte abrupto de la liquidez
(la música ha dejado de sonar)
precipita la contracción del crédito y esta la caída de la actividad económica, sin aflorar inmediatamente una crisis de las entidades financieras. La procesión va todavía por dentro. La burbuja inmobiliaria explota, sí, pero se reprimen sus consecuencias dentro del balance de los bancos con la idea de que esta pesadilla no sea más que un bache pasajero. Vana esperanza de bancos, cajas y Banco de España.

Querrá el azar que a pocos meses de la traducción al español de las memorias de Alan Greenspan, este se vea obligado a admitir, en octubre de 2008, en el Congreso de Estados Unidos:

«He cometido un error al creer que, en interés propio, los bancos eran los más capacitados para proteger a sus propios accionistas y sus participaciones en las empresas. El problema es que algo que parecía ser un edificio muy sólido e incluso un pilar fundamental de la competencia en el mercado y del libre-mercado ha quebrado y eso me ha golpeado. Todavía no entiendo completamente por qué ha ocurrido».

«El chaflán» es el blanco de las críticas de los inspectores del Banco de España. Allí, en la esquina de la calle de Alcalá, frente a la plaza Cibeles, están los despachos nobles del gobernador y del subgobernador, frente a la fuente de la Cibeles. Miguel Ángel Fernández Ordóñez confidencialmente tiene inspectores que le escriban.

Semana Santa de 2008. Rodríguez Zapatero estudia en el Parque Nacional de Doñana la composición del Gobierno de su segunda legislatura. José Enrique Serrano, nada más bajar de la escalerilla del avión que le lleva a Canarias, donde va a pasar las vacaciones, advierte en su teléfono móvil un mensaje de Pepe Blanco, secretario de Organización del PSOE. Eres ministro de Presidencia y Administraciones Públicas. Está hecho. Llámame. A continuación recibe una llamada. No, no es Blanco. Es Alfredo Pérez Rubalcaba. Más de lo mismo. Lo hemos conseguido. Ha costado, pero ya está. Más o menos lo que le dice Blanco, cuando Serrano le devuelve la llamada.

La vicepresidenta primera en funciones, María Teresa Fernández de la Vega, no las tiene todas consigo por aquellos días para continuar en su puesto. Está convencida de que Rubalcaba trabaja sobre Rodríguez Zapatero para excluirla del futuro gabinete. Lo comenta con sus amigas del alma. Pero no está dispuesta a perder sin lucha.

El que no termina de creerse las noticias que le transmiten es Serrano. Su eventual nombramiento supone dividir el área de Fernández de la Vega en dos: un Ministerio de la Presidencia, a la que se une Administraciones Públicas, y un Ministerio del Portavoz con rango de vicepresidente primero. Serrano y Rubalcaba. Es María Teresa Fernández de la Vega quien consigue, guiada por su instinto de supervivencia, ganar esa batalla.

Entre las novedades del nuevo gabinete se cuenta el nombramiento de Miguel Sebastián como ministro de Industria.

El presidente hace algunos cambios en la organización ministerial. Para ello llama a Serrano, a quien le confirma, después de aquellos rumores sobre su ascenso a ministro, como su director del gabinete también para la nueva legislatura.

—José Enrique, la Oficina Económica del Presidente deja de ser secretaría de Estado y pasa a depender de ti. Quiero que ceses a David Taguas.

Serrano se pone en contacto con Taguas el domingo 13 de abril. No es quien debería informarle sobre la decisión ni puede decirle cuáles son las razones. Por tanto, el encuentro tiene un marcado carácter personal.